从古井贡酒的跌停说起（上）——古井贡酒的底色
全国化拓展不利、核心产品增速放缓和高费用率，一直是市场看衰古井贡酒的三大理由。
白酒行业属于充分竞争行业，行业市场化程度高、市场竞争激烈、行业调整不断深化，叠加目前疫情反复冲击，古井贡酒既没有茅台、五粮液、泸州老窖的品牌优势，也没有洋河的先发优势，更没有汾酒以量取胜的储备，在白酒整体销量逐年下滑、高端白酒竞争格局相对稳定的情况下，如何走出安徽、走向全国，的确是从过去、现在到未来很长一段时间，古井贡酒都要面对的难题。
三季度预告与跌停
2022年10月15日，古井贡酒公布了2022年前三季度业绩快报。
2022 前三季度实现营业总收入 127.65 亿元，同比增长 26.35%；营业利润36.29 亿元，同比增长 36.43%；利润总额 36.57 亿元，同比增长 35.11%；归属于上市公司股东的净利润 26.23 亿元，同比增长 33.20%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 25.78 亿元，同比增长 35.57%；基本每股收益 4.96 元，同比增长 28.83%。
其中，2022第三季度实现营收 37.63 亿元，同比增长 21.58%；营业利润 9.67 亿元，同比增长 23.46%；利润总额 9.79 亿元，同比增长 21.17%；归属于上市公司股东的净利润 7.04 亿元，同比增长 19.27%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 6.89 亿元，同比增长 22.32%。
尽管业绩增速较去年同期大幅增长，但10月17日，新一周第一个交易日，古井贡酒A股一度跌停。
为啥如此恐慌性暴跌？据说是低于“预期”。
按照已经披露的数据来看，古井贡酒2022年一季度实现归母净利润10.99亿元；第二季度实现归母净利润8.2亿元；第三季度实现归母净利润7.04亿元。看衰人士的主要论点是，第三季度归母净利润较第二季度下降14.15%，较第一季度下降了35.94%。
其实，与往年相比，古井贡酒今年第三季度净利润已经是大幅提升了。对比过去两年，2021年第三季度，古井贡酒实现净利润5.9亿元，2020年第三季度净利润为5.13亿元，2019年第三季度净利润为4.94亿元。22年第三季度的同比增幅已经是创了近三年新高。
我把这当做市场先生的情绪波动。投资者最重要的能力圈是真的知道自己没有能力获得短期内市价波动的利润， 我们只考虑资产在未来的产出，而不是它们每天价格的波动。古井贡的底色到底如何？本文中我尝试给出自己的思考。
关于白酒行业的竞争态势，古井贡酒年报中的论述非常精炼，直接摘录过来：
我国白酒历史悠久，白酒生产企业数量众多，消费者消费习惯地域化十分明显。白酒行业属于充分竞争行业，行业的市场化程度高、市场竞争激烈，行业调整不断深化。从全国市场来看，企业竞争优势来源于自身品牌的影响力、产品风格以及营销运作模式。在单一区域市场，企业的竞争优势则取决于企业在该区域的品牌影响力、区域消费者的认同度和综合营销能力。
总结下来就是三点：品牌，产品，营销。以这三个角度来看，古井贡的做得如何呢？
首先说品牌
对于白酒企业来说，品牌影响力是企业生存发展的最重要的一个影响因素。品牌力如果不强或不能持续提升，早晚会掉队（例如水井坊）。
古井贡酒属浓香型大曲酒，品质优秀，曾四次蝉联全国白酒评比金奖，作为中国老八大名酒之一，古井贡酒在中国白酒行业占据着重要一席。公司的前身为起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，具有深厚的历史底蕴。在中国市场最辉煌的时候，在行业内连续几年排名第三，品牌价值来说是当属一流白酒品牌。
历史上仅有茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡等17个品牌获得过“中国名酒”（金奖）的称号，名酒数量仅占到全国规模以上酒厂的1.77%（截至2022年中，全国规模以上白酒企业数量为961家）。这17个品牌，有几个品牌已经没落；还有几个品牌因为各种原因发展不利，营收规模（年营收10亿元以下）和市场份额都偏小；余下的大约10个品牌是货真价实的名酒，它们是：茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒、沱牌（舍得）、郎酒、古井贡、水井坊、剑南春。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。看得见的白酒行业的未来中，这10家企业互相竞争的同时，更多的是这10家企业对其他99%的白酒企业的碾压。
历史上的古井是一个全国化品牌，在 2006 年以前公司在省内的销售收入占比只有 50%左右，50%的销售是在省外实现的，古井品牌在全国有较好的品牌认知。从这个角度来说，在古井未来发展的过程中，其品牌“复苏”比其他地方品牌的“开拓”更容易成功。
古井贡酒的一大战略失误发生在上世纪90年代，其时，国家取消白酒行业计划经济，白酒行业失去了国家扶持，导致白酒产业十分萧条，很多酒厂入不敷出。当时古井贡的负责人提出了“降度降价”的策略，将古井贡从“名酒”转变为“民酒”。这一策略迎合了当时市场的需求，拯救了当时陷入困境的古井贡，但侵蚀了古井贡的“名酒”品牌根基，造成了后来的发展乏力。
自2008年新领导层上任以来，在品牌做强的方面上，古井贡一直全力重塑品牌高端形象。特别是在古井贡重启全国化以来，古井贡以其高端品牌年份原浆为引领，在2016-2022 年连续七年特约播出央视春晚，同时还独家冠名安徽卫视春晚、江苏卫视春晚，以三台春晚齐贺岁的方式实现品牌影响力持续提升，连续数年的合作，同时公司还冠名《2022 中国诗词大会》等热门节目。笔者在近些年出差途中，经常能在机场火车站看到古井贡酒的广告，并对古井贡酒命名的高铁车次印象深刻。你可能觉得就这就能打造高端形象了？实践中来说，古井贡酒长期的品牌塑造策略确实行之有效，在广大人民群众心中留下良好的品牌形象（至少是我😁）。从第三方评价来说，2021 年“华樽杯”品牌价值评选中，古井以 2006.72 亿元的品牌价值位列第四。
综上，可以得出这样的结论：历史上，古井贡酒是资深老名酒，血统纯正；近些年，古井贡酒品牌影响力不断增强。
其次是产品
长期看，白酒一定是“产品”当家，就是我们说一家酒企一定要有超级单品、明星产品才能有大的发展。白酒行业具有消费品常见的规模效应，成功的白酒企业都具有占据核心价格带的大单品或大单品组合，大单品放量会带来明显的规模效应，尤其是高价位产品占比持续提升，对毛利率，净利润率提升是十分直接的贡献。
古井贡的产品系列主要如下图：
古井贡酒的主品牌是“古井贡酒”+“年份原浆”两大系列。高端品牌年份原浆是公司最核心的白酒品牌，为公司贡献绝大部分收入。2021 年古井贡品牌下的年份原浆系列占白酒销售收入比重分别为 77.24%。营收占比13.35%的古井贡酒系列则定位大众消费，是年份原浆产品系列的有效补充。
古井贡酒在 2008 年成功推出“古井贡酒·年份原浆”系列之后，于 2018 年开始对古 16 和古 26 进行换装升级，并在外包装上去掉“古井贡酒”字样，开始独立培育“年份原浆”系列，确立了次高端战略。同年，古井下发了《关于停止新增品牌运营商的通知》，决定不再新开发古井系列品牌运营商，在次高端价位重点培育“年份原浆”系列，在中低端价位带重点布局“古井贡酒”系列，在价格带维度形成两大品牌的区隔。
2022半年报数据显示：
年份原浆销售吨价：23.2万元/吨，毛利率82%；（此数据接近普五等高端产品的毛利率）
古井贡销售吨价：6.14万元/吨，毛利率59%；
黄鹤楼销售吨价：11.51万元/吨，毛利率75%。
年份原浆系列的高端属性明显，古20等高端核心大单品会是足以支撑古井贡未来营收和利润的保障。
最后是营销
古井贡财报中，说明其主要销售模式为：
公司的销售模式以经销商代理模式为主。在经销商代理模式下，公司的一个产品品牌（或产品子品牌）会根据市场容量选择单个或多个经销商来完成产品的销售。
说得直接些，古井贡酒采用的是如洋河类似的深度分销模式。
举个例子，21 年古井贡酒的销售收入大约是口子窖的 2.6 倍，而经销商数量是口子窖的约 5.2 倍，单个经销商收入上，古井基本是口子窖的 50%。
最直接的反映是销售人员的数量在行业内位于前列。2021 年古井销售人员高达 2911 人，业内仅次于洋河（2021年洋河销售人员为 6087 人）。
古井、口子、迎驾、洋河、今世缘 2021 年销售费用率分别为 30.20%、12.71%、9.73%、13.98%、15.10%，古井销售费用率明显偏高，甚至比同样深度分销的洋河高出了一倍多。
原因主要在于费用投放财务处理方式的不同。古井明显偏高的劳务费主要源于编外人员工资支付方式的差异，其中古井不经经销商，由公司直接支付编外人员劳务费，而洋河主要以经销商垫付、后续通过折让返给经销商为主。
经笔者综合各种信息判断，古井渠道目前的模式为厂商 1+1 深度分销模式和大商模式。厂商 1+1 深度分销模式指公司投入人力及资源、协助经销商开发市场及培育客户，这种策略下，销售人员及编外队伍较为庞大，成本高，主要用于安徽（古井贡大本营）、河南（省外核心市场）、湖北（黄鹤楼大本营）；大商模式指当地销售工作主要由经销商完成，用于江浙沪和华北、华南地区。
从营销模式上来说，古井贡只在目前的几个核心省份采用了1+1 深度分销模式，全国化还未真正发力。
产能
古井贡布局全国化后，省外市场份额的确是增加了。例如华北区域销售收入 2015 年开始显著上升，五年翻番，由 2015 年 2.97 亿上升至 2020 年 6.93 亿，五年复合增长率高达 18.40%。华南市场在2018 年开始发力，得益于公司在渠道上的加速投入以及年份原浆等产品的结构升级，三年之内营收接近翻倍增长。至 2022年上半年末，公司在华北、华南、华中分别拥有经销商 1059 家、412 家和 2370 家，较年初分别增加 14%、17%和 7%。
但目前华北和华南地区的营收基数还太小，公司的绝大部分营收依然是在华中地区（古井贡定义的华中地区是安徽、湖北、河南、江苏）。
2022年上半年，华中地区营业收入78.77亿元，占总营收87.51%，其中安徽市场营收占比70%左右。也就是说，古井贡把安徽市场拿捏得死死的，但全国化还没有全面开花，擅长的营销手段并没有全部用上，只是开了个头。
当然可能是因为古井贡能力不够，没有洋河的营销管理能力，但有个不能忽视的因素：古井贡的产能严重不足。古井贡之所以迟迟无法全国开花，可能是在等待优级酒产量和储量上来。
2021年，年份原浆销售量高达4.3万吨（对应基酒约2.9万吨），古井贡公司基酒储量为18.3万吨。
按照浓香型白酒优级酒率（15~20%）计算，18.3万吨基酒储量，其中能够生产年三十、古20的优级基酒储量约3~4万吨。
占销售量大头的古16以下年份原浆产品，不大可能是用优级酒勾兑的，否则根本满足不了每年4.3万吨的供应量。
优质基酒的产能不足是当下古井贡最大的问题，待到优级酒产量和储量大幅提升之后，古井贡的发展才有条件全面提速。
其实所有浓香头部酒企的优级酒产能都不同程度地存在“短缺”。浓香优级酒率与窖池年龄成正比，要达到30%以上的优级酒率，窖池年龄要达到50年以上，这类窖池注定是有限的。在没有这么多高龄窖池的前提下，受浓香型酿酒工艺的制约，浓香型白酒的优级酒率平均大概就在15%~20%之间。
这也倒逼着高端白酒涨价，以降低对优级酒基酒储量的消耗速度。
这其实也是过去20年的主线。
1998年至2020年，五粮液从资产总额20亿到年度净利润200亿，但白酒销量仅从1998年的11.69万吨，增加至2020年的16万吨。22年增长37%，年化增长率1.44%。
这会不会也是未来的主线？我倾向于——是的，白酒行业未来投资的核心主线依然会是''少喝酒，喝好酒''，高端白酒涨价依然会是如古井贡酒这类高端酒企营收的重要来源。
（未完待续）
本文部分资料和论述思路引自于：
1、公众号：唐书房、酒道说酒
2、《价值投资实战手册》